Забавная особенность беспрецедентных событий в том, что они вызывают самые сильные реакции, хотя по самой своей природе у беспрецедентных явлений нет послужного списка, который четко указывал бы нам на вероятный исход. Так обстоит дело и с искусственным интеллектом.
На графике, который приводит Майкл Сембалест из JP Morgan, видно, что прогнозируемые частные инвестиции в ИИ в 2026 году превысят 700 миллиардов долларов. Это число, которое непросто осмыслить. В процентах от ВВП компании сейчас направляют на ИИ больше ресурсов, чем в совокупности составляли пиковые годовые капитальные затраты на ключевые общественные работы 1930-х годов, Манхэттенский проект, электрификацию 1940-х, программу «Аполлон» и строительство межштатных автомагистралей вместе взятые. Важно отметить, что расходы на ИИ в подавляющем большинстве финансируются частным сектором, тогда как большинство тех инфраструктурных проектов финансировались за счет федерального правительства. Повторим: ничего подобного раньше никогда не происходило, и если кто-то чувствует себя чрезвычайно уверенно в том, чем это закончится, он, вероятно, заблуждается.
Увы, когда твоя выбранная профессия — писать эссе, вести подкасты и в целом представлять себя экспертом, комфортная амбивалентность не ведет ни к чему. Поэтому, вместо того чтобы придерживаться одного чрезвычайно скучного, но честного посыла («я не уверен в будущем»), автор попытался выдвигать проверяемые прогнозы об ИИ, рискуя часто менять свое мнение.
Шесть месяцев назад его самые сильные ощущения о будущем ИИ тесно примыкали к концепции, сформулированной экономистом Карлотой Перес. В своей книге «Технологические революции и финансовый капитал» она показала, что сквозные технологии обычно сначала порождают экономические пузыри, а уже затем — технологические революции. Будь то канальная лихорадка времен первой промышленной революции, трансконтинентальные железные дороги XIX века или пузырь доткомов начала XXI века, ритмы этой истории так же привычны и предсказуемы. Сначала появляется новый блестящий предмет. Спекулятивный капитал хлынул рекой. Компании настолько воодушевляются перспективами, что, не сумев согласовать свои расходы с будущим спросом, перестраивают мощности. Пузырь лопается. Затем приходит продуктивный капитал. Фирмы учатся использовать технологию. По мере ее распространения по экономике наступает золотой век широкого и устойчивого роста. Одно из ключевых открытий Перес заключалось в том, что пузыри и золотые века — это не взаимоисключающие вещи. Они часто приходят последовательно: сначала одно, потом другое.
Опираясь на Перес, автор был совершенно уверен, что ИИ — это пузырь, по простой причине: расходы на ИИ растут быстрее, чем выручка может их когда-либо догнать. Но в последние несколько недель он изменил свое мнение. И объясняет, что именно его изменило.
В конце 2025 года ИИ-компании Anthropic и OpenAI выпустили новые агенты — то есть ИИ, способный автономно работать над сложными проектами, требующими многоэтапных рассуждений. Эти агенты стали настолько популярны настолько быстро, что выручка Anthropic удвоилась за два месяца, а OpenAI, по сообщениям, добавляла по миллиарду долларов годовой выручки в неделю в последние несколько месяцев. При таком темпе это две самые быстрорастущие компании всех времен. И взлет выручки от ИИ наблюдается не только в двух ведущих лабораториях. Платежная фирма Stripe, которая имеет всеобъемлющий обзор тысяч компаний на своей платформе, заявила, что компании в сфере ИИ сегодня растут быстрее, чем любое другое поколение компаний, которое они когда-либо видели.
История о пузыре в изложении Перес предполагала, что сквозные технологии всегда строятся слишком быстро, а выручка поступает слишком медленно. Но история ИИ 2026 года выглядит редким исключением: исторические темпы расходов совпадают с историческим же всплеском выручки.
Когда уверенность в нарративе об ИИ-пузыре ослабла, автор решил проверить себя. В прошлом году он брал интервью у инвестора и писателя Пола Кедроски, и это интервью безоговорочно стало одним из самых популярных в том году. Поэтому на прошлой неделе он позвонил Полу и сказал: попробуй убедить меня снова.
Вот основные темы, которые они затронули в часовом разговоре:
Почему крупнейшие технологические компании, доминировавшие на фондовом рынке в 2024–2025 годах, так плохо начали 2026 год
Знамение «Саас-калипсиса» — резкое падение цен акций нескольких публичных софтверных компаний
Растущий кризис частного кредитования
Почему огромный бум выручки от новых агентов вроде Claude Code может оказаться временным всплеском, за которым последует гораздо более медленный рост после того, как внедрение ИИ среди инженеров-программистов достигнет пика
Куда уходит капитализация, если она уходит из софтверного сектора
Почему производительность может казаться растущей, хотя причина, по словам Кедроски, не имеет ничего общего с ИИ
«У нас никогда не было такого момента»
В разговоре с Томпсоном Кедроски объясняет свою позицию. ИИ — это пузырь, потому что это один из, вероятно, пяти крупнейших пузырей капитальных затрат в истории. Речь идет о моменте, когда строится инфраструктура — как каналы, железные дороги, сельская электрификация, оптоволокно, — создается этот огромный новый слой, на котором происходит масса экономической активности. И текущий пример особенно крупный: инвестиции в ИИ составляют от 50 до 80 процентов роста ВВП в зависимости от квартала и методики подсчета.
Такие явления неизбежно приводят к серии чередующихся кризисов, когда мощности перестраиваются, а активы становятся неспособны окупать долги, взятые на их финансирование. Затем происходит большой сброс, и, возможно, находится другое применение. Так было с оптоволокном, сельским электричеством, железными дорогами, каналами.
Инфраструктуру ИИ строят не кучка стартапов XIX века, отчаянно жаждущих взять в долг. Ее строят одни из богатейших компаний в истории человечества. Но даже так расходы на инфраструктуру ИИ съедают все большую долю их выручки и свободного денежного потока, особенно у Meta.
Кедроски подчеркивает: сказать, что мы находимся в инфраструктурном пузыре, — это не то же самое, что сказать, что большие языковые модели не работают или что это просто автодополнение. Это два совершенно разных утверждения. ИИ — невероятно важная технология.
Этот момент уникален тем, что объединяет все элементы, которые находили в предыдущих пузырях: дешевый кредит, недвижимость, технологии, государственную политику. Никогда не было случая, чтобы масштабное инфраструктурное строительство происходило на пересечении всех четырех факторов, вызывавших самые значительные инфраструктурные пузыри в истории США. Каждый из участников действует рационально, и следствием этого, по словам Кедроски, является то, что теоретики финансов называют рациональным пузырем — когда пересечение рациональных агентов порождает нечто экономически неоправданное.
Урок железных дорог
Кедроски часто проводит аналогию с железными дорогами. Они были очень хорошей идеей — не игрушками Beanie Babies, а действительно важной технологией, на основе которой было развернуто много экономической деятельности, включая заселение западных территорий США. Но это не помешало людям чрезмерно финансировать железнодорожные стартапы так, что примерно половина проложенных путей в пиковые периоды середины XIX века в итоге были заброшены.
Это не означает, что железные дороги были плохой идеей. Произошло дикое перестроение, потому что импульс к строительству был настолько силен, что каждый участник чувствовал: «Вот возможность стать олигополистом. Когда всё это устаканится, я буду тем, кто всех консолидирует». Это очень похоже на импульс, который слышен сегодня. Дарио Амодей из Anthropic недавно сказал, что в конце всего этого останется только один или два, может быть, три игрока. Это приводит к искажению стимулов: «Меня не волнует, что то, что я делаю сейчас, не окупается, потому что со временем я планирую быть консолидатором».
Другой урок, который Кедроски называет особенно поразительным: люди забыли не только о том, что было много избыточности, но и что строительство железных дорог привело к серии финансовых кризисов в 1870-х годах — кризис 1873 года, кризис 1878 года, кризис 1887 года. Каждый из них уничтожил значительное количество компаний и финансовых институтов. Тем не менее в 1900 году железные дороги составляли примерно 62 процента рыночной капитализации фондового индекса США. Они были технологической компанией своего времени. Строительство этой платформы было вознаграждено, но также привело к различным финансовым кризисам и сыграло второстепенную роль в самой Великой депрессии.
Метафора Кедроски такова: можно иметь чрезвычайно ценное строительство, которое оказывает огромное влияние на десятилетия вперед как с точки зрения производительности, так и с точки зрения экономических и финансовых разрушений.
Сегодня технологии в широком смысле составляют около 60 процентов всего американского фондового индекса. Отрасль выросла до поразительного доминирования, во многом как железные дороги. И, как и железные дороги, она становится все более капиталоемкой, что меняет подход инвесторов к технологическим компаниям по сравнению с безмятежными днями 1970-х.
Дилемма гиперскейлеров
На вопрос Томпсона, изменилось ли что-то с 2025 года и считает ли он по-прежнему, что ИИ — это индустриальный пузырь, Кедроски отвечает однозначно: да, ИИ — это пузырь, и в этом нет сомнений. Несмотря на рекордные темпы роста выручки ведущих игроков, фундаментальные факторы — масштаб капитальных затрат, долговая нагрузка, избыточное строительство мощностей и исторические прецеденты — указывают на то, что текущая ситуация соответствует классическим признакам инфраструктурного пузыря. Вопрос не в том, лопнет он или нет, а в том, когда это произойдет и какие последствия повлечет за собой.